Factor inzicht: de value factor - Finfactor
FR • EN • NL

Factor inzicht: de value factor

Factor inzicht: de value factor

 

Sinds september 2020 presteren value aandelen (of waarde aandelen) beter dan groeiaandelen. Veel marktcommentatoren spreken van een rotatie waarbij waarde het weer voor een lange tijd beter kan doen dan groei. In deze blog bespreken we wat value aandelen zijn en hoe ze in historisch perspectief presteerden.

Value beleggen is een beleggingsstijl waarbij men op zoek gaat naar aandelen die goedkoop genoteerd staan ten opzichte van een bepaalde waarderingsmaatstaf. Zo kijkt een value belegger bijvoorbeeld naar de verhouding tussen de boekwaarde en de koers van een aandeel. Er wordt dan de voorkeur gegeven aan die aandelen die een hogere boekwaarde hebben ten opzichte van de koers van het aandeel. Op deze manier probeert de value belegger ondergewaardeerde aandelen op te pikken. Er zijn echter nog andere waarderingsmaatstaven dan de boekwaarde waar de value belegger naar kijkt. Zo kan hij bijvoorbeeld ook rekening houden met de verhouding van de koers van het aandeel tot de winst of de omzet, de cashflow of een andere fundamentele waarde.

Momenteel is Warren Buffet wellicht de bekendste value belegger. Benjamin Graham en David Todd worden echter als de vaders van het value beleggen gezien. Warren Buffet was trouwens één van de studenten van Benjamin Graham aan de Columbia Business School en vernoemde zijn eerste zoon naar hem: Howard Graham Buffett.

In 1949 publiceerde Benjamin Graham zijn boek “The intelligent Investor”. In dit boek beschrijft hij de fictieve figuur “Mister Market” als beeldspraak voor de beurs. Elke dag komt Mister Market naar je kantoor om aandelen tegen een bepaalde prijs te kopen of te verkopen. Soms zijn deze prijzen correct en soms stroken ze niet met de huidige economische realiteit. Als belegger kan je elke keer zelf beslissen of je ingaat op het voorstel van Mister Market. Dit geeft je een enorm voordeel ten opzichte van beleggers die het gevoel hebben dat ze steeds moeten handelen op de markt. Je moet je namelijk bezig houden met de reële prestaties van je bedrijven in de portefeuille in plaats van met de steeds veranderende gevoelens van Mister Market.

Een tweede begrip dat Benjamin Graham introduceerde is de “Margin of Safety” (of veiligheidsmarge). Door enkel te beleggen in aandelen waarvan de marktprijs significant onder je inschatting van de intrinsieke waarde ligt, beperk je het risico van je belegging. Ook dit begrip kan gezien worden als een vorm van value beleggen.

Beleggen in value aandelen kent dus een lange historiek maar het werd pas echt bekend bij investeerders dankzij academisch onderzoek van Eugene Fama en Kenneth French (1992*) en Josef Lakonishok, Andrei Shleifer en Robert W. Vishny (1994**).

Fama & French beschreven in hun onderzoek dat het rendement van aandelen uit de Verenigde Staten gedurende de periode 1941 tot en met 1990 voor een belangrijk gedeelte verklaard kan worden door twee factoren: de grootte van deze aandelen (marktkapitalisatie) en de verhouding van de boekwaarde tot de prijs (waarde of value). Het effect dat zij vonden is zelfs dermate groot dat de beta van een aandeel, dat door velen nog steeds als belangrijkste verklarende factor van het verwachte rendement van een aandeel geldt, zo goed als geen enkele toegevoegde waarde leverde.

Hoeveel bracht een belegging in value aandelen dan op ten opzichte van de markt? Om hierop te antwoorden kunnen we gebruik maken van data die professor Kenneth French ter beschikking stelt. Hieruit leiden we af dat wie in juli 1926 één dollar in Amerikaans schatkistpapier investeerde, nu over 21,35 dollar beschikt. Wie zijn dollar in de aandelenmarkten investeerde, bezit nu 9.619 dollar en deed het dus zeker niet slecht. Wie echter systematisch investeerde in aandelen met koers/boekwaarde verhouding die tot de beste 30% van de markt behoorde, klokt af op 86.367 dollar! Hij behaalde jaarlijks gemiddeld een 2,35% hoger rendement dan de markt. De kracht van de samengestelde interest doet de rest.

Deze indrukwekkende resultaten betekenen daarom niet dat een belegger best enkel nog in value aandelen belegt. Zo’n strategie kan immers lange periodes van minder goede rendementen met zich mee brengen. De value strategie werd op een bepaald moment dermate populair dat er een soort van “quant meltdown” plaatsvond. Overvolle posities en synchrone liquidaties zorgden immers voor een slechte prestatie van value aandelen. Van piek (2007) tot dal (2009) verloren value beleggers ongeveer 60% van hun investering (data French over Amerikaanse aandelen). Schijnbaar goedkope financiële aandelen werden steeds goedkoper. Maar ook waarde strategieën die sectorneutraal gepositioneerd waren, leden verliezen.

Na de forse correctie bleven value aandelen het nog een hele tijd minder goed doen dan de markt. De waarde belegger recupereerde wel zijn verliezen. De belegger in Amerikaanse value aandelen zag zijn belegging van 1 dollar in 2007 aangroeien naar 1,6 dollar in september 2020. Maar de belegger die geen keuze maakte en gewoon de markt volgde, zag zijn dollar echter aangroeien naar 3,29 dollar. Over een periode van 13 jaar heeft de value belegger dus weinig plezier beleefd aan zijn keuze.

Toch blijft het belangrijk om de waardering (value) van een aandeel mee te nemen in de keuze van aandelen. Academici zijn het er ondertussen over eens dat value een factor is die een bepaalde premie verdient. Over de oorzaak van deze premie zijn ze het echter niet eens. Er is een strekking die gelooft in de efficiënte markten en die argumenteert dat value een premie verdient omdat aan deze aandelen een hoger risico verbonden is (o.a. Fama & French). Een andere strekking (o.a. Lakonishok & Shleifer & Vishny) argumenteert dat de betere prestatie van value wordt veroorzaakt door irrationaliteit van de belegger. Bedrijven die sneller groeien zijn vaak geen value aandelen. De belegger rekent zich in deze categorie echter rijk omdat hij veronderstelt dat deze hogere groei veel langer zal aanhouden dan dat het in werkelijkheid het geval is. Hierdoor zijn deze aandelen vaak overgewaardeerd en leveren ze een slechter rendement op dan value aandelen.

Bij FinFactor willen we ons niet uitspreken over wie in dit debat gelijk heeft. Indien de value premie een vergoeding voor een risicofactor is, dan nemen we deze graag mee in onze selectie. Bij beleggen kan je risico namelijk nooit volledig uitsluiten. Het belangrijkste is dat je enkel risico neemt dat wordt beloond door een premie, en dit is bij value zeker het geval. Wij willen echter vermijden dat we lange periodes van lagere rendementen realiseren zoals het geval was voor value van 2007 tot 2020. Daarom werken we met modellen die meer dan enkel de value factor in rekening brengen. Door portefeuilles te bouwen die gevoelig zijn voor meerdere factoren die een premie verdienen, leggen we niet al onze eieren in dezelfde mand en zorgen we voor een goede spreiding. We trachten hierdoor het rendement te maximaliseren en het risico onder controle te houden. De rendementen van onze multi-factor oplossingen zijn tot op heden dan ook uitstekend.

 

Wil je meer weten over factor beleggen? Neem dan contact met ons op voor een vrijblijvend gesprek.

 

 

Steven Nuyts

Steven Nuyts is Chief Investment Officer bij FinFactor en gastdocent van vakken zoals Behavioral Finance en Financiële planning. Hij is expert in factor beleggen en past deze strategie toe binnen FinFactor.

* The Cross‐Section of Expected Stock Returns – Eugene F. Fama & Kenneth R. French – The Journal of Finance (June 1992).

** Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk – Josef Lakonishok, Andrei Shleifer en Robert W. Vishny (Journal of Finance 49 – 1994)

*** Alle rendementen in deze blog zijn op basis van data die door professor Kenneth French ter beschikking worden gesteld op zijn website:

https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

Discretionair beheer Factor beleggen Modelportefeuille